（报告出品方/分析师：中航证券 邹润芳 朱祖跃 孙玉浩 唐保威）

一、科威尔：大珠小珠落玉盘

科威尔主营业务为测试电源及其系统的研发、生产和销售。

公司主营产品包括大功率测试电源、测试系统和小功率测试电源，其中2020年大功率测试电源收入占比62%。

2021H1，公司实现营收1.02亿元，同比增长56.4%，按下游分，测试电源、燃料电池测试装备、功率半导体测试装备分别占比74%、23%、3%，分别同比增长59.7%、43.4%、174.8%。

测试电源是一种可精确输出不同电压、电流，用于不同用电产品在各种电压、电流下的性能测试的装置，属于电力电子产品研发和制造中的性能测试装备的核心零部件。

按照功率大小的不同，35kW以下的单机称为小功率测试电源，广泛应用于航空航天、医疗设备、家电、通信和汽车电子等领域，40kW以上的单机称为大功率测试电源，主要用于光伏发电、新能源汽车等行业。

测试电源及其系统属于典型的长坡厚雪赛道。

测试电源通常用于下游应用领域产品的研发和品质测试，应用行业广泛、最终客户数量较多，客户需求具有多品种、小批量的特点。

测试电源行业的特性决定其单一细分领域市场容量有限，需要通过质量、价格、渠道、品牌和服务等优势不断拓宽下游。

长坡厚雪的属性既是行业参与者发展的挑战，也是成功突围者的护城河，全球龙头AMETEK、台湾致茂2021年前三季度营收分别为40.2/5.3亿美元，净利润分别为7.1/1.3亿美元，2020年净利率均超过15%。

卡位景气赛道，实现快速增长。

尽管2020年经营受疫情影响，但2018-2020年，公司营收和净利润复合增速分别为18.0%、10.5%。

虽然测试电源产品偏向研发属性，但是光伏发电、新能源汽车和燃料电池等领域行业迅速增长，产品研发和迭代速度加快，行业内公司营收规模和研发支出快速增长。

公司抓住机会，与相关行业内头部公司密切合作，实现收入体量的快速增长，主要客户包括阳光电源、华为、比亚迪、吉利、宇通客车、潍柴动力等。

以阳光电源为例，公司2021年前三季度实现营收153.7亿元，研发支出 8.5 亿元，2014-2020 年营收和研发支出 CAGR 分别为 35.89%、39.10%。

“从幕后走向台前”，需求爆发+国产替代推动公司转型产线解决方案提供商。

凭借对于电源等核心零部件的自主可控，抓住细分领域需求爆发和国产替代的契机，向产线解决方案提供商转型：

1)燃料电池测试，布局从微观到系统到产线的全栈测试能力；

2)IGBT模块测试，公司于行业内较早推出具备完全自主知识产权的国产化 IGBT 动/静态测试系统，未来会尽快完成全产线自动化及主要装备的整合。

“大珠小珠落玉盘”，看好科威尔发展为综合性测试装备公司。

我们认为，对标 AMETEK、致茂电子等全球龙头，科威尔有望以“将每一个细分行业和领域的小珍珠，串成一条璀璨夺目的珍珠项链”的发展逻辑，最终成长为一家综合性测试装备公司。

展望未来，主要关注两个方向、两个市场：

1)两个方向：广度+深度。

广度即在长坡厚雪的测试电源领域内，公司有望将光伏、电动车行业的成功经验复制推广，加速完成大功率、小功率测试电源产品系列化。

深度即把握燃料电池及 IGBT 模块行业国产化机会，向产线及整体解决方案升级。

2)两个市场：国内+国外。

目前，公司已在国内有北京、上海、深圳和西安在内的四个分公司，同时公司产品凭借性价比等优势在海外具备较强的发展潜力。

公司拟在德国、美国、日本、印度等市场铺设海外营销网点，以点带面逐步实现对海外市场的全面布局。

二、测试电源：大功率做深，小功率做宽

2.1 光伏、储能和电动车领域支撑大功率稳健增长

全球光伏产业的发展带动光伏逆变器向更大功率、更高精度等方向发展。

根据 IHS Markit，2018年国内逆变器厂商全球出货量 66.5GW，全球市占率超 60%。

在 SiC、GaN 等新型半导体材料、高效的磁性器件等新型材料的使用背景趋势下，光伏逆变器正向适应性强、高功率、功率密度高等方向发展。

根据 IHS Markit 预测，在除中国以外的国际市场中，1500V 三相逆变器占高功率逆变器出货量的比例从 2016 年的 11%增长至2020年的 84％。

新能源汽车渗透率未来有望持续提升。

动力电池成本下降、车企转型加速、爆款车型的鲶鱼效应等供给端的促进因素推动新能源汽车大规模普及转向内生驱动。

预计 2025 年全球新能源汽车销量超过 2000 万辆，对应到 2025 年，中国、欧洲、美国、全球的新能源汽车渗透率分别为 33%、38%、20%、21%。

大功率测试电源国产厂商优势明显。

随着我国新能源发电、电动车、燃料电池及功率半导体等行业的崛起和发展，测试电源主要下游应用市场加速向中国转移。

一方面国内小功率厂家不能很快开发出大功率产品，另一方面国外大功率厂家产品的性价比和服务不具备优势。

因此，大功率测试电源领域国产厂商具备较为明显的竞争优势。

光伏、储能和电动车等领域研发需求支撑大功率测试电源业务稳健增长：

1)在光伏领域，高精度、高动态特性的直流测试电源，输出可模拟光伏阵列的 IV 特性曲线，广泛应用于光伏逆变器的性能及认证的测试；高精度、能量可回馈的直流测试电源，输出可模拟电池输出特性，用于替代真实电池对储能变流器进行测试。

2)在新能源汽车领域，具备高动态响应和能量可回馈特性的高精度双向直流电源、输出可仿真模拟电池输出特性的电池模拟器，是新能源汽车行业的电机、电控、动力电池和充电桩在研发和试验中必不可少的测试设备。

科威尔大功率测试电源系列化优势明显。

在大功率测试电源领域，公司已掌握大功率 AC/DC、DC/DC、DC/AC 电力电子变换拓扑技术，实现大功率测试电源产品在多功率段、多行业应用的覆盖，用于光伏逆变器、储能变流器、电动汽车电机、电机控制器等产品的研发及品质下线测试，陆续得到行业内头部客户的认可，在国内市场中处于优势地位。

2.2 小功率测试电源国产替代有望持续推进

国内小功率测试电源企业迎来发展机遇。

小功率测试电源行业产品技术相对成熟，过去主要以美国 AMETEK 等进口品牌为主。

近年来，国内新型战略产业的蓬勃发展带动了小功率测试电源新的市场增长。由于小功率测试电源单价较低、使用广泛，客户更加注重性能、品牌及售后服务；在国产小功率电源技术和产品持续完善的基础上，国产厂商凭借价格和服务的优势，借助于自主可控的优势有望迎来更快发展。

科威尔小功率测试电源产品有望迎来突破。

公司2017年在基于小功率拓扑技术平台架构研究开发储备的基础上成功推出逆变电源产品；2018年初研发首款小功率测试电源；2019年已实现小批量销售；目前公司主要产品涵盖回馈型直流源载系统、高性能可编程直流电源，可满足新能源汽车直流充电桩、车载充电机等设备测试需求。

目前，公司功率测试电源产品系列化加速进行，并以小功率测试电源通用性特点，拓展更多行业和领域。

三、从生产线到实验室：燃料电池和 IGBT 模块测试加速公司增长

3.1 燃料电池测试：从微观到系统到生产线的全栈测试能力

燃料电池产业化进程加速。氢燃料电池能量密度高，在重载、长续航领域优势明显。

目前国产化燃料电池系统等核心部件使用寿命、功率密度、低温启动均已达标，2020年9月 “以奖代补”国补方案落地，政策引导下氢燃料电池迈出产业化第一步，2020年我国氢燃料电池汽车保有量为7352辆。

据《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》，2025年氢燃料电池汽车保有量将达10万辆，2035年保有量将达100万辆。

燃料电池测试需求旺盛。

燃料电池行业客户的需求也开始多元化、具体化，客户更多地开始关注燃料电池各子系统的性能（如质子交换膜、气体扩散层）、电池阻抗分析和量产产线的活化测试等，从而从各个环节、各个维度对燃料电池的可靠性进行把控，加速产业化进度。

在这个过程中，能够提供从微观部件到整体系统测试设备，以及具备产线活化测试的综合型测试装备服务商会有较大机会脱颖而出。

燃料电池测试系统国产化加速进行。

目前以燃料电池测试为主营业务的头部企业包括加拿大Greenlight、德国 Fuelcon 等国际品牌和群翌能源（致茂电子于2019年入股群翌能源）。

下游需求快速增加的背景下，交货期和性价比使得该领域的国产测试设备厂商更加具有竞争力，如科威尔、群翌能源等逐步受到行业的认可。

科威尔具备全栈式氢能和燃料电池测试装备和解决方案提供的能力。

公司自2016年底开始布局燃料电池测试领域，2017、2018年陆续推出燃料电池电堆测试系统、燃料电池发动机测试系统。

公司在燃料电池发动机测试系统、电堆测试系统、燃料电池BOP测试系统以及氢气、空气路子系统测试解决方案的基础上，不断扩充产品线，新增单池测试、短堆测试（从而具备单片电池到 200kW 的测试能力），同时储备材料级测试系统、活化测试系统、固体氧化物燃料电池电堆测试系统等产品。

从“用氢”进一步向“制氢”延伸。

科威尔于 2020 年下半年开始布局制氢端测试装备，以“电解槽测试先行，SOFC/SOEC 紧跟其后”为投入规划，内部立项启动了小功率电解槽测试设备开发，在高至 5MPa 的高压系统设计及压力控制、涉氢安全、异常处理策略和气体组分分析方向取得突破，能够实现对电解槽极化曲线、单池一致性、寿命、产气效率和质量以及动态响应特性等测试内容。

目前公司已实现从“用氢”到“制氢”测试设备的全面布局，于2021年中标光伏行业龙头企业50kW 和 500kW 电解槽测试项目。

3.2 功率半导体：布局 IGBT 模块封装测试整体解决方案

预计2025年我国 IGBT 市场规模达 522 亿元。IGBT 具有驱动容易、控制简单、开关频率高、损耗小等优点，广泛应用于电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、新能源发电、新能源汽车等领域。

据集邦咨询《2019中国 IGBT 产业发展及市场报告》，2012-2019 年我国 IGBT 市场规模 CAGR达14.52%，且将受益于新能源车和工业领域需求增长而持续高景气，2025年我国IGBT市场规模将达522亿元。

IGBT 国产化趋势明确，爆发时点已到。

2019 年，国产功率半导体产品占世界功率半导体市场份额的 50%以上，但在中高端 MOSFET 及 IGBT 器件中，基本被欧美、日本企业垄断。

随着光伏、新能源汽车等场景对 IGBT 模块需求的快速增长，加之贸易环境等因素，功率半 导体行业整体进入了快速国产化的黄金年代，一批有代表性的国内本土制造企业崭露头角， 如中车时代电气、比亚迪、斯达半导、士兰微、宏微等。

IGBT 模块测试设备需求旺盛，国产替代空间大。

IGBT 模块承担着电力电子转换的核心任务，下游客户对其封装后成品的测试要求较高，需要用到动态、静态测试系统来进行 100% 下线检测（一条封测产线至少配备 IGBT 动、静态测试系统各 1 台），市场空间较大且增长具备较高确定性。行业初期由瑞士LEMSYS、意大利 CREA 等国外品牌占据主要市场份额。

随着 IGBT 模块的自主可控、国产化进程加速，国产测试系统产品需求也逐渐迫切，目前仍处于国产化初期的客户验证阶段，预计2022年将开启全面国产化进程。

科威尔逐步转型为 IGBT 模块封测整体解决方案提供商。

公司自2017年开始布局 IGBT 动静态测试设备，并结合下游规模化生产的需求提供相应的自动化解决方案，历经 3 年多的技术攻关实现进口替代，成功运用于客户的研发和品质测试。

2021年上半年，公司连续中标中车时代电气 IGBT 模块生产线测试环节的相关订单，成为中车首个在生产线批量采购的国产测试设备，标志着公司在 IGBT 模块领域的产品从单一研发试验设备，进一步扩展至生产制造设备，上述订单已于2021年下半年陆续实现交付。

收购键合设备公司加码 IGBT 模块封测装备。

键合机是 IGBT 模块封装过程中技术难度较高、依赖进口的关键设备之一。

2021年 9 月，公司出资 1700 万元认购汉先科技增资后71.65%的股权以布局键合设备，从而深化公司在 IGBT 模块封装产线的布局，提升核心竞争力。

此外，公司以硅基 IGBT 模块的动静态测试为基础，积极与行业内头部客户进行需求定义，布局 SIC 器件的测试系统，提前为化合物半导体的测试进行技术储备，成长空间有望打开。

四、盈利预测

我们预计公司2021-2023年营收分别为2.49亿元、3.87亿元和5.56亿元，归母净利润分别为 0.57亿元、0.88亿元和1.44亿元。

我们选取华峰测控、泰坦科技、阿拉丁作为可比公司，截止2022年1月13日，上述公司当前股价对应2021-2022年PE均值为75.2X和53.1X，而科威尔为73.6X和47.5X。

公司作为国内领先的测试电源及其系统提供商，光伏发电、电动车等领域需求稳定增长，小功率应用行业不断拓宽，同时在燃料电池测试和IGBT模块测试领域向生产线解决方案提供商转型，我们看好公司“将每一个细分行业和领域的小珍珠，串成一条璀璨夺目的珍珠项链”。

五、风险提示

光伏发电和新能源汽车下游需求不及预期。

公司的大功率测试电源主要应用于光伏发电、电动车等领域，若下游客户的经营情况受到终端需求的影响，或主要客户市场占有率出现变动，导致相关客户研发支出不稳定，可能导致对公司产品的需求不及预期。

新产品开发进度不及预期。

目前，公司技术水平和研发能力在行业内较为领先，但前沿基础研究和新产品应用开发项目面临各种不确定因素较多，并不能完全保证公司这些研发项目能够准确按照公司计划的开发进度实现成果转化。

市场竞争加剧导致毛利率下滑等。

在大功率和小功率测试电源领域，若公司面对着较强的市场竞争，价格可能面对一定压力。特别是在小功率测试电源领域，公司仍在处在持续推广阶段，公司可能需要较为优惠的销售策略，这也将使得公司毛利率存在下行可能。

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